Finanza decentralizzata
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La posizione dichiarata della MAS
La MAS ha affrontato la finanza decentralizzata contemporaneamente da due direzioni. Attraverso Project Guardian ha sperimentato attivamente meccanismi DeFi tra istituzioni regolamentate. L’obiettivo dichiarato è portare gli automated market maker, i pool di prestito e il regolamento atomico all’interno del sistema finanziario regolamentato, a condizioni di verifica dell’identità e di compliance (cfr. capitolo VII).1 Attraverso la propria prassi in materia di licenze ha assunto la posizione secondo cui chi esercita professionalmente la prestazione di un servizio DPT tramite un protocollo è un prestatore di servizi DPT come qualsiasi altro. L’architettura decentralizzata non modifica l’analisi se l’attività è svolta da una persona identificabile.
La seconda posizione è stata enunciata nella consultazione del 2022 sui servizi DPT e nelle risposte della MAS a interrogazioni parlamentari. La MAS ha dichiarato che avrebbe valutato gli assetti DeFi chiedendosi se esista una persona che controlla il protocollo o vi esercita un’influenza determinante, che ne trae profitto e che detiene gli asset dei clienti o ne organizza lo scambio. Se una tale persona esiste e si trova a Singapore o serve persone di Singapore, si applica il Payment Services Act.2 Se una tale persona non esiste, perché il protocollo è di fatto autonomo e i suoi sviluppatori si sono ritirati, la MAS ha dichiarato di non poter regolamentare il codice e che il rischio ricade sull’utente. La posizione è coerente con le linee guida del GAFI dell’ottobre 2021, che si chiedono se una persona abbia il controllo o un’influenza sufficiente su un assetto DeFi.3
Il gestore del front-end
La questione pratica è il front-end. Un protocollo è costituito da smart contract distribuiti su una catena pubblica con i quali chiunque può interagire direttamente. La maggior parte degli utenti vi accede tramite un sito web gestito da una società, spesso quella che ha sviluppato il protocollo, che presenta un’interfaccia, seleziona i pool o i token disponibili, può applicare una commissione e può detenere un governance token. In base alla definizione ampliata di servizio DPT del 2024, il gestore di un front-end che agevola lo scambio di DPT senza entrarne in possesso presta un servizio DPT se esercita tale attività a titolo professionale per persone che si trovano a Singapore.4 L’esclusione per i prestatori di servizi tecnici non giova a un front-end che sceglie quali pool mostrare, percepisce una commissione su ogni swap e promuove il servizio presso gli utenti, perché queste sono le caratteristiche di un’attività professionale di agevolazione dello scambio. Un front-end che si limita a ospitare un’interfaccia open source, non guadagna nulla e non opera alcuna selezione è più vicino all’esclusione per i servizi tecnici.5
La MAS non ha pubblicato alcuna decisione relativa a un gestore di front-end. Non è stata resa nota alcuna azione di enforcement nei confronti di uno di essi. L’analisi è tratta dal testo di legge e dalle dichiarazioni generali della MAS. Nella prassi, il consiglio dato a una società di Singapore che gestisce un front-end per un protocollo di swap o di prestito è stato di presumere due cose. Essa rientra nel Payment Services Act se serve utenti di Singapore. Rientra nella Part 9 dell’FSMA se serve utenti esteri. Entrambe le conclusioni vanno nella stessa direzione: la società dovrebbe essere titolare di una licenza oppure non dovrebbe essere una società di Singapore con operatività a Singapore.
Titolari di governance token e sviluppatori
La seconda questione è chi altro possa essere il soggetto regolamentato. Si consideri uno sviluppatore che scrive e distribuisce un protocollo, conserva una chiave amministrativa in grado di aggiornare o sospendere i contratti e percepisce commissioni del protocollo attraverso una tesoreria da lui controllata. Tale sviluppatore esercita un’attività professionale di agevolazione dello scambio, qualunque cosa il sito web affermi sulla decentralizzazione. Uno sviluppatore che distribuisce contratti immutabili, non detiene alcuna chiave, non percepisce commissioni e non gestisce un front-end non la esercita. Tra i due estremi si colloca ogni protocollo reale. I fattori rilevanti sono il controllo delle chiavi di aggiornamento, il controllo della tesoreria, la percezione di commissioni e la gestione dell’interfaccia.
I titolari di governance token pongono un problema diverso. Chi detiene token che votano sui parametri del protocollo non presta, per il solo fatto di detenerli, un servizio. Un gruppo di titolari che si coordinano per controllare il protocollo, fissarne le commissioni e dirigerne la tesoreria può esercitare collettivamente un’attività professionale. Se agiscono tramite un’associazione non riconosciuta, possono risponderne ciascuno individualmente. È il problema delle DAO, affrontato più avanti. Per il singolo investitore che acquista governance token su una piattaforma di scambio e vota occasionalmente, il diritto di Singapore non impone alcuna conseguenza in materia di licenze, anche se può applicarsi l’analisi ai sensi dell’SFA del token in quanto tale qualora esso incorpori diritti economici (cfr. capitolo IV).6
Esempio
Una private company di Singapore sviluppa un protocollo di prestito, lo distribuisce su una catena pubblica e gestisce il sito web tramite il quale la maggior parte degli utenti prende e concede prestiti. La società detiene una chiave multi-firma in grado di sospendere i contratti e di modificare i parametri dei tassi di interesse, percepisce il 10 per cento degli interessi pagati tramite un protocol fee switch e promuove il protocollo presso gli utenti in Asia. La società agevola lo scambio di DPT per utenti di Singapore e rientra nel Payment Services Act. È una società di Singapore che presta un digital token service a persone al di fuori di Singapore e rientra nella Part 9 dell’FSMA. Il prestito in quanto tale, nel quale gli utenti prestano token a un pool dal quale altri prendono a prestito, è un assetto collettivo che può costituire un collective investment scheme ai sensi dell’SFA se la società gestisce il pool. L’architettura decentralizzata non modifica nessuna di queste conclusioni. Le opzioni della società sono una licenza, il trasferimento dell’attività a un’entità estera priva di operatività a Singapore oppure una decentralizzazione credibile, nella quale essa rinunci alla chiave, alla commissione e all’interfaccia.
DeFi istituzionale
Il filone istituzionale è di natura diversa. In Project Guardian i partecipanti sono banche e gestori patrimoniali titolari di licenza. Essi utilizzano meccanismi DeFi tra loro, su reti autorizzate o su catene pubbliche con accesso controllato da "trust anchors" che verificano l’identità e le credenziali di ciascun partecipante. Il pool di prestito o l’automated market maker opera secondo le regole della rete e le licenze dei partecipanti. Le questioni regolamentari sono quelle della finanza tradizionale: quale partecipante sia il dealer, quale il depositario, quale il gestore del mercato e come venga trattata l’attività di regolamento. Gli annunci della MAS del novembre 2024 sulla commercializzazione hanno esteso questo modello dai progetti pilota ai prodotti reali.7 L’insegnamento per un fondatore è che Singapore accoglie con favore la tecnologia DeFi quando è gestita da soggetti regolamentati per controparti identificate, mentre tratta la stessa tecnologia gestita in forma anonima per il pubblico come rischio non regolamentato oppure come attività esercitata senza licenza.
Note
- MAS, pagina Project Guardian su mas.gov.sg (19 ottobre 2022), che elenca tra gli ambiti prioritari "institutional-grade DeFi protocols with regulatory safeguards" e "trust anchors for executing DeFi protocols". ↩
- MAS, Consultation Paper on Proposed Regulatory Measures for Digital Payment Token Services, 26 ottobre 2022, sezione sull’ambito delle misure e sull’approccio della MAS agli assetti decentralizzati; risposte della MAS a interrogazioni parlamentari sulla regolamentazione della DeFi, 2022 e 2023. ↩
- FATF, Updated Guidance for a Risk-Based Approach to Virtual Assets and Virtual Asset Service Providers, ottobre 2021, paras 66–69 sulla finanza decentralizzata e sul criterio del "control or sufficient influence". ↩
- PSA, First Schedule, Part 3, definizione di "digital payment token service", para. (e) (agevolazione dello scambio di DPT senza possesso), come modificata con effetto dal 4 aprile 2024. ↩
- PSA, First Schedule, Part 2, esclusione per i prestatori di servizi tecnici, e FAQ della MAS sul Payment Services Act relative ai limiti dell’esclusione. ↩
- MAS, Guide on the Tokenisation of Capital Markets Products (2025), casi di studio dell’Appendix 1 su token con diritti di governance ed economici; cfr. anche la Guide to Digital Token Offerings (2020), casi di studio 5 e 6. ↩
- MAS, Media Release sulla commercializzazione della tokenizzazione degli asset, 4 novembre 2024, compresi la Guardian Wholesale Network e l’iniziativa di registro condiviso GL1. ↩
Solo a scopo informativo generale. Il presente articolo non costituisce consulenza legale o fiscale, non sostituisce la consulenza sul singolo caso e non instaura alcun rapporto tra avvocato e cliente. Riflette la situazione giuridica aggiornata a novembre 2026.