Il mio token è un valore mobiliare?
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La domanda è il perno di entrambi i sistemi regolamentari, perché un valore mobiliare comporta obblighi di prospetto, obblighi di autorizzazione per gli intermediari e regole sugli abusi di mercato che un payment token o un utility token non comportano. Le due giurisdizioni giungono a risultati simili nei casi chiari e divergono per le forme ibride. La FINMA classifica in base alla funzione economica del token: i payment token servono da mezzo di pagamento, gli utility token danno accesso digitale a un'applicazione o a un servizio, gli asset token rappresentano valori quali un credito, un diritto di partecipazione o un diritto a dividendi o interessi. Gli asset token sono valori mobiliari. Gli utility token sono valori mobiliari se al momento dell'emissione hanno anche una finalità d'investimento, il che vale per qualsiasi utility token venduto prima che la piattaforma esista. I payment token non sono valori mobiliari.1 La MAS classifica in base al fatto che il token rientri o meno nell'elenco dei capital markets product dell'SFA, guardando alla sostanza dei diritti conferiti. Un token che conferisce un diritto di credito o di partecipazione o un diritto ai rendimenti di un pool è un valore mobiliare indipendentemente dalla denominazione.2
Nel diritto svizzero la definizione legale di valore mobiliare presuppone la standardizzazione e l'idoneità a essere negoziato su vasta scala. Vi rientrano i diritti valori, i derivati e i titoli contabili. Dopo la legge TRD, i diritti valori registrati di cui agli art. 973d segg. CO rientrano pienamente nella definizione.3 Un token è pertanto un valore mobiliare se incorpora un diritto standardizzato in una forma idonea alla negoziazione e se l'emittente intendeva offrirlo pubblicamente in tale forma. I puri governance token privi di qualsiasi pretesa nei confronti di chicchessia esulano dalla definizione in mancanza di un diritto verso un emittente, benché la FINMA si sia riservata di pronunciarsi sui governance token che nella sostanza distribuiscono i ricavi del protocollo.4
La sequenza
- Il token conferisce al detentore una pretesa nei confronti di un emittente o un diritto di partecipazione in un'entità? Credito, capitale proprio, partecipazione agli utili, interessi, dividendi o partecipazione ai ricavi: sì. Diritto di utilizzare un servizio: di per sé no. Nulla di tutto ciò (puro mezzo di pagamento o pura governance di un protocollo privo di entità giuridica): nessuna pretesa.
- Se sussiste una pretesa o un diritto di partecipazione, il token è standardizzato e idoneo a essere negoziato su vasta scala? I token emessi tramite uno smart contract comune a favore di molti detentori lo sono quasi sempre.
- Se entrambe le fasi sono soddisfatte, il token è un valore mobiliare in Svizzera e molto probabilmente un capital markets product a Singapore. In entrambi i centri si applicano le regole su prospetto, intermediari e mercati.
- Se il token conferisce soltanto l'accesso a un servizio, occorre chiedersi se il servizio esista e sia utilizzabile al momento della vendita. In caso negativo, la Svizzera tratta il token come un investimento e quindi come un valore mobiliare durante la fase precedente alla sua funzionalità. Singapore si chiede se un acquirente ragionevole lo acquisti per utilizzarlo o in vista di un apprezzamento, ed esamina il marketing.
- Se il token è una stablecoin o è comunque rimborsabile, la questione del valore mobiliare è di regola sostituita, in entrambe le giurisdizioni, dalla questione del deposito o dell'investimento collettivo (cfr. le prime due guide).
- Se il token è un NFT, occorre chiedersi se sia unico nella sostanza o costituisca una quota frazionaria di un pool. Un NFT unico che rappresenta un'opera esula da entrambi i regimi. Gli NFT frazionati o le serie commercializzate in base a un rendimento sollevano questioni di investimento collettivo o di valori mobiliari.5
- Documentare l'analisi in un memorandum di classificazione datato, perché la classificazione può mutare nel tempo. Un utility token che in fase di prevendita era un valore mobiliare cessa di esserlo quando la piattaforma diventa operativa, ed è possibile anche il contrario quando un protocollo inizia a distribuire ricavi.
| Caratteristica del token | Svizzera (FINMA) | Singapore (MAS) |
|---|---|---|
| Puro mezzo di pagamento, nessuna pretesa verso un emittente | Payment token, al di fuori del diritto dei valori mobiliari; agli intermediari si applica la LRD | DPT ai sensi del PSA; non è un capital markets product |
| Accesso a un servizio operativo, nessun marketing d'investimento | Utility token, al di fuori del diritto dei valori mobiliari | Di regola al di fuori dell'SFA; può comunque essere un DPT se utilizzato come mezzo di scambio |
| Accesso a un servizio futuro venduto in prevendita | Valore mobiliare (finalità d'investimento) | Probabilmente capital markets product, a seconda del marketing |
| Diritto di credito o di partecipazione, partecipazione agli utili | Asset token = valore mobiliare; prospetto ai sensi della LSerFi | Security o debenture; prospetto ai sensi della SFA Part 13 |
| Quota di un pool gestito | Investimento collettivo (LICol) | Quota di un collective investment scheme (SFA) |
| Governance di un protocollo, nessun diritto ai ricavi | Secondo la prassi attuale non è un valore mobiliare; attenzione alla distribuzione dei ricavi | Dipende dai fatti; la MAS guarda alla sostanza |
| Stablecoin rimborsabile alla pari | Analisi come deposito o investimento collettivo | Moneta elettronica se denominata in SGD/moneta fiat; quadro normativo sulle stablecoin in sospeso |
| NFT unico | Al di fuori del diritto dei valori mobiliari; LRD solo per le piattaforme | Al di fuori dell'SFA; PSA solo se utilizzato come mezzo di scambio |
Esempio
Una SA di Zug sviluppa una rete di archiviazione decentralizzata e vende il 20 per cento dell'offerta di token a 1.200 acquirenti in un momento in cui la rete funziona soltanto su una testnet. Il token sarà in futuro l'unico mezzo di pagamento per l'archiviazione. Secondo la tassonomia della FINMA il token è un utility token con finalità d'investimento al momento della vendita e quindi un valore mobiliare. La SA necessita di un prospetto ai sensi della LSerFi oppure di un'esenzione. Poiché l'offerta si rivolge a più di 500 persone e l'importo complessivo supera 8 milioni di CHF, nessuna delle esenzioni quantitative di cui all'art. 36 LSerFi è di aiuto, il che lascia come alternative la limitazione della vendita ai clienti professionali o la pubblicazione di un prospetto verificato. Una volta che la mainnet è operativa e i token vengono utilizzati per l'archiviazione, la negoziazione secondaria è negoziazione di un utility token e non di un valore mobiliare. Un memorandum che documenti la data di tale transizione tutela le piattaforme di scambio che lo quotano.
Note
- Guida pratica FINMA sulle ICO del 16 febbraio 2018, sezioni 3.1 e 3.2; cfr. Parte B, Capitolo III e Parte E, Capitolo I. ↩
- MAS, A Guide to Digital Token Offerings, paras 2.1–2.6 e i casi di studio nell'Annex; cfr. Parte K, Capitolo IV. ↩
- LInFi art. 2 lett. b; Codice delle obbligazioni (CO; OR, RS 220), art. 973d–973i; cfr. Parte D, Capitolo III. ↩
- Il trattamento dei governance token da parte della FINMA è esaminato nella Parte E, Capitolo IX; la posizione del Consiglio federale sulla DeFi si trova nella Parte C, Capitolo VI. ↩
- L'analisi degli NFT si trova nella Parte E, Capitolo X per la Svizzera e nella Parte K, Capitolo IX per Singapore. ↩
Solo a scopo informativo generale. Il presente articolo non costituisce consulenza legale o fiscale, non sostituisce la consulenza sul singolo caso e non instaura alcun rapporto tra avvocato e cliente. Riflette la situazione giuridica aggiornata a novembre 2026.