I crolli del 2022 e le loro conseguenze regolamentari

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Terra e Luna

Il primo shock arrivò nel maggio 2022. TerraUSD, una stablecoin algoritmica concepita per mantenere il valore di un dollaro USA attraverso un meccanismo di arbitraggio con il token gemello Luna, perse l'ancoraggio nella seconda settimana del mese. Nel giro di pochi giorni Luna scese a un valore praticamente nullo. Il crollo cancellò in una sola settimana quasi 45 miliardi di dollari USA di capitalizzazione di mercato. Terraform Labs, la società che stava dietro al progetto, era stata fondata a Seul nel 2018 da Do Kwon e Daniel Shin e operava successivamente da Singapore. Una parte consistente della domanda di TerraUSD era stata generata dal protocollo Anchor, che corrispondeva ai depositanti un rendimento del 19,45 %.¹

Gli strascichi giudiziari si svolsero in gran parte fuori da Singapore. Do Kwon fu arrestato in Montenegro nel marzo 2023 e accusato di frode negli Stati Uniti, dove nell'agosto 2025 si dichiarò colpevole di due capi d'imputazione e l'11 dicembre 2025 fu condannato a quindici anni di reclusione. Terraform Labs aveva presentato istanza di fallimento ai sensi del Chapter 11 dello US Bankruptcy Code il 21 gennaio 2024. Nel settembre 2022 alcuni investitori di Singapore promossero una class action davanti alla High Court of Singapore, il che dimostrò come i tribunali della città-Stato fossero diventati un foro per le perdite del mercato delle criptovalute.²

Three Arrows Capital

Il crollo di Terra trascinò con sé Three Arrows Capital, un hedge fund fondato nel 2012 da Su Zhu e Kyle Davies con sede a Singapore. Il fondo aveva investito pesantemente in Luna e si era indebitato presso numerosi prestatori di criptovalute. Nel giugno 2022 non riuscì a far fronte alle richieste di margine. Dopo che un tribunale delle Isole Vergini Britanniche ne aveva ordinato la liquidazione il 27 giugno 2022, i liquidatori chiesero il riconoscimento ai sensi del Chapter 15 dello US Bankruptcy Code il 2 luglio 2022. I crediti insinuati dai creditori ammontavano a circa 3,5 miliardi di dollari USA.³

Per la Monetary Authority il caso fu imbarazzante. Dall'agosto 2013 Three Arrows era registrata a Singapore come registered fund management company, un regime leggero limitato a patrimoni gestiti fino a 250 milioni di dollari di Singapore. Il 30 giugno 2022 l'autorità rivolse alla società un richiamo formale per aver superato tale limite, per aver fornito informazioni false o fuorvianti e per non aver comunicato le variazioni intervenute tra i suoi amministratori e soci.⁴ Il caso mostrò come una società potesse sfruttare la reputazione di una registrazione a Singapore svolgendo la propria attività effettiva altrove, una debolezza a cui pone rimedio il regime per i digital token service providers descritto nella sezione successiva. Il regime delle registered fund management companies era stato peraltro chiuso ai nuovi ingressi già nel 2018. I regimi che gli sono succeduti sono trattati nel capitolo E.V.⁵

Su Zhu fu arrestato all'aeroporto di Changi alla fine di settembre 2023 mentre tentava di lasciare Singapore, in esecuzione di un committal order che lo condannava a quattro mesi di reclusione per non aver cooperato con i liquidatori.⁶ La Monetary Authority emise inoltre prohibition orders nei confronti di entrambi i fondatori.⁷

I prestatori e le piattaforme

Il dissesto di Three Arrows si propagò attraverso le piattaforme di prestito che l'avevano finanziata. Diverse di esse operavano a Singapore. Hodlnaut, un prestatore di Singapore, sospese i prelievi l'8 agosto 2022 e alla fine dello stesso mese fu sottoposta dalla High Court a interim judicial management.⁸ L'exchange del Sud-est asiatico Zipmex sospese i prelievi nel luglio 2022 e chiese una moratoria ai tribunali di Singapore.⁹ Questi casi giunsero dinanzi a giudici di Singapore che dovettero decidere, spesso per la prima volta, come gestire l'insolvenza di una piattaforma di criptovalute e se i clienti fossero proprietari dei token accreditati sui loro conti.

FTX e Temasek

L'ultimo e più grande crollo dell'anno fu quello di FTX. L'11 novembre 2022 l'exchange, la sua controllata statunitense, la società di trading Alameda Research e oltre cento società collegate presentarono istanza di fallimento nel Delaware. Temasek, la società d'investimento statale di Singapore il cui ruolo è descritto nel capitolo D.I, aveva investito in FTX nel 2021 e dopo il crollo svalutò a zero il proprio investimento di 275 milioni di dollari USA.¹⁰ Temasek dichiarò che l'investimento rappresentava una frazione minima del proprio portafoglio. Commissionò nondimeno una revisione interna, che non accertò alcuna condotta scorretta ma portò a riduzioni della retribuzione del team e dell'alta dirigenza responsabili.¹¹

Il caso FTX ebbe una dimensione politica che mancava agli altri crolli, perché una società d'investimento statale aveva sostenuto un'impresa che si rivelò fraudolenta. La vicenda rafforzò l'argomento, già presente all'interno della Monetary Authority, secondo cui Singapore avrebbe dovuto essere più selettiva nei confronti delle imprese crypto che accoglieva.

«Sì all'innovazione negli asset digitali, no alla speculazione in criptovalute»

La Monetary Authority aveva delineato la propria risposta già prima del crollo di FTX. In un discorso del 29 agosto 2022 intitolato “Yes to Digital Asset Innovation, No to Cryptocurrency Speculation”, il suo managing director, Ravi Menon, tracciò una distinzione che da allora orienta la politica dell'autorità. Descrisse la visione dell'autorità come la costruzione di «un ecosistema di asset digitali innovativo e responsabile a Singapore», affermando al tempo stesso che la speculazione in criptovalute era qualcosa che l'autorità «scoraggia fortemente e cerca di limitare». Aggiunse che, al di fuori di una rete blockchain, le criptovalute non svolgevano alcuna funzione utile se non quella di veicolo di speculazione, e che la loro estrema volatilità dei prezzi le escludeva come forma praticabile di moneta o di attività d'investimento.¹²

Il discorso annunciò un programma: attriti nell'accesso degli investitori al dettaglio, compresi test di adeguatezza e limitazioni alla leva e al credito; una consultazione sulla tutela dei consumatori e sulle stablecoin; ulteriori requisiti per la custodia degli asset dei clienti; regole più severe contro la manipolazione del mercato; e un quadro prudenziale per le esposizioni delle banche verso i cripto-asset. Il discorso citò anche Luna, che aveva valso oltre 100 dollari USA prima di precipitare a zero, come esempio di ciò che la speculazione poteva provocare agli investitori al dettaglio.¹³

Le misure di tutela dei consumatori

La consultazione seguì il 26 ottobre 2022 e si chiuse il 21 dicembre 2022.¹⁴ La Monetary Authority pubblicò le proprie risposte in due parti. La prima, del 3 luglio 2023, imponeva ai prestatori autorizzati di separare gli asset dei clienti dai propri e di detenerli in trust per i clienti, e vietava loro di concedere in prestito o mettere in staking i token dei clienti al dettaglio. La seconda parte, pubblicata il 23 novembre 2023, riguardava l'accesso dei clienti al dettaglio. I prestatori devono verificare, prima di fornire qualsiasi servizio, se un cliente al dettaglio comprende i rischi dei cripto-asset, non possono offrire incentivi come token gratuiti per attrarre clienti al dettaglio e non possono concedere loro credito o leva né accettare pagamenti con carta di credito.¹⁵

Le regole di salvaguardia assunsero forma giuridica con le modifiche ai Payment Services Regulations 2019, entrate in vigore sei mesi dopo il 4 aprile 2024, ossia il 4 ottobre 2024. I prestatori devono separare gli asset dei clienti, detenerli in un trust account a beneficio dei clienti, tenere libri e registrazioni adeguati e mantenere sistemi e controlli efficaci per proteggere tali asset.¹⁶ Le linee guida sulle misure di tutela dei consumatori aggiungono controlli che impediscono a una singola persona di movimentare unilateralmente gli asset dei clienti, estratti conto mensili ai clienti e un'informativa scritta su come vengono gestite le perdite causate da frode o negligenza.¹⁷

I tribunali e la natura dei cripto-asset

Mentre l'autorità di vigilanza interveniva, i tribunali chiarivano il diritto privato. Il primo caso di riferimento, Quoine Pte Ltd v B2C2 Ltd, traeva origine da tredici operazioni concluse il 19 aprile 2017 su un exchange di criptovalute gestito da Quoine, nelle quali il market maker B2C2 aveva venduto ether a un prezzo di circa dieci bitcoin per ether, all'incirca 250 volte il tasso corrente, a seguito di un guasto tecnico della piattaforma. Il giorno successivo Quoine stornò le operazioni. La Court of Appeal, in una composizione che comprendeva due giudici internazionali, stabilì a maggioranza nel 2020 che l'exchange non aveva alcun diritto contrattuale di annullarle e che la dottrina dell'errore unilaterale (unilateral mistake) non trovava applicazione. Lasciò espressamente aperta la questione se il bitcoin potesse essere oggetto di un trust.¹⁸ Il caso è spesso citato all'estero per la sua analisi dei contratti conclusi da algoritmi, una questione che il capitolo J.III riprende nel contesto del diritto contrattuale di common law.

La questione lasciata aperta in Quoine trovò risposta da parte della High Court in ByBit Fintech Ltd v Ho Kai Xin. Una dipendente dell'exchange aveva trasferito fraudolentemente unità della stablecoin USDT appartenenti al proprio datore di lavoro a indirizzi sotto il suo controllo. Il 25 luglio 2023 Philip Jeyaretnam J stabilì che il titolare di un cripto-asset «ha in linea di principio un diritto di proprietà incorporeo» riconosciuto dalla common law come thing in action, e dichiarò un constructive trust sui token sottratti. Il giudice aggiunse che il diritto di rimborso nei confronti di Tether, l'emittente di USDT, rendeva il token simile a un tradizionale thing in action, ma che tale caratteristica non era necessaria perché un cripto-asset fosse qualificato come tale.¹⁹ La decisione conferì alle regole di salvaguardia basate sul trust dell'autorità di vigilanza un solido fondamento nel diritto di proprietà. Collocò inoltre Singapore, insieme all'Inghilterra, tra le giurisdizioni di common law nelle quali i cripto-asset sono chiaramente riconosciuti come beni oggetto di proprietà.

Note

1. Wikipedia, “Terra (blockchain)” (consultato a novembre 2026): UST perse l'ancoraggio nel maggio 2022; LUNA scese a “virtually zero”; quasi 45 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato persi in una settimana; blockchain sospesa il 13 maggio 2022; inoltre Terraform Labs cofondata da Do Kwon e Daniel Shin nel 2018 a Seul; Anchor Protocol corrispondeva ai depositanti di UST un rendimento del 19,45 %. ↩
2. Ibid.: arresto in Montenegro nel marzo 2023; dichiarazione di colpevolezza per due capi d'imputazione di frode nell'agosto 2025; condanna a 15 anni l'11 dicembre 2025; istanza ai sensi del Chapter 11 il 21 gennaio 2024; menziona inoltre una class action di 56,9 milioni di dollari promossa davanti alla High Court of Singapore nel settembre 2022 (la fonte citata indica 79,8 milioni di dollari, per cui l'importo è omesso nel testo). ↩
3. Wikipedia, “Three Arrows Capital” (consultato a novembre 2026): fondata nel 2012 da Kyle Davies e Su Zhu, con sede a Singapore; mancato soddisfacimento delle richieste di margine nel giugno 2022; liquidazione ordinata da un tribunale delle BVI il 27 giugno 2022; istanza ai sensi del Chapter 15 il 2 luglio 2022; inoltre circa 3,5 miliardi di dollari di crediti dei creditori nelle istanze del luglio 2022; pretesa complessiva dei liquidatori di 3,4 miliardi di dollari da parte di 154 creditori. ↩
4. Ibid.: richiamo formale della MAS del 30 giugno 2022 per il superamento del limite di AUM di S$ 250 milioni connesso alla registrazione dell'agosto 2013, per la fornitura di informazioni false o fuorvianti e per la mancata comunicazione di variazioni nelle cariche di amministratore o nelle partecipazioni. ↩
5. La MAS abolì il regime delle registered fund management companies con effetto dal 7 agosto 2018, imponendo ai nuovi gestori di fondi di essere titolari di una capital markets services licence o di essere registrati come venture capital fund manager; le società già registrate furono traghettate verso il regime di licenza. ↩
6. Wikipedia, “Three Arrows Capital” (consultato a novembre 2026): Zhu arrestato all'aeroporto di Changi alla fine di settembre 2023 in esecuzione di committal orders che imponevano quattro mesi di reclusione per mancata cooperazione con i liquidatori. ↩
7. MAS, comunicato stampa del 14 settembre 2023 relativo all'emissione di prohibition orders di nove anni nei confronti di Su Zhu e Kyle Davies, mas.gov.sg. ↩
8. Wikipedia, “Hodlnaut” (consultato a novembre 2026): sospensione di tutti i prelievi l'8 agosto 2022; domanda di judicial management intorno al 16 agosto 2022; nomina di interim judicial managers di EY Corporate Advisors da parte della Singapore High Court il 30 agosto 2022. ↩
9. Zipmex Pte Ltd: sospensione dei prelievi nel luglio 2022 e domanda di moratoria ai sensi della s. 64 dell'Insolvency, Restructuring and Dissolution Act 2018. ↩
10. Wikipedia, “FTX” (consultato a novembre 2026): FTX, FTX.US, Alameda Research e oltre 100 società collegate presentarono istanza di fallimento nel Delaware l'11 novembre 2022. Wikipedia, “Temasek Holdings” (consultato a novembre 2026): Temasek investì in FTX nel 2021 e svalutò a zero il proprio investimento di 275 milioni di dollari dopo il crollo del novembre 2022, con riferimento a Reuters, 17 novembre 2022. ↩
11. Temasek, “Statement on FTX”, 17 novembre 2022 (investimento di US$ 275 milioni, pari allo 0,09 % del valore netto del portafoglio di S$ 403 miliardi al 31 marzo 2022), e Temasek, dichiarazione del 29 maggio 2023 sulla conclusione della revisione interna e sui tagli retributivi; temasek.com.sg ha rifiutato l'accesso automatizzato nel novembre 2026. ↩
12. MAS, “Yes to Digital Asset Innovation, No to Cryptocurrency Speculation”, Opening Address by Mr Ravi Menon, Managing Director, at the Green Shoots Seminar, 29 agosto 2022: “Our vision is to build an innovative and responsible digital asset ecosystem in Singapore”; la speculazione in criptovalute è ciò che la MAS “strongly discourages and seeks to restrict”; inoltre “[O]utside a blockchain network, cryptocurrencies serve no useful function except as a vehicle for speculation”; “The extreme price volatility of cryptocurrencies rules them out as a viable form of money or investment asset.”. ↩
13. Ibid.: le misure preannunciate comprendono test di adeguatezza dei clienti, limiti alla leva e alle linee di credito, una consultazione pubblica entro ottobre 2022 sui danni ai consumatori e sulle stablecoin, requisiti di protezione degli asset digitali dei clienti, regole più severe sulla manipolazione del mercato e un quadro prudenziale per le esposizioni delle banche verso gli asset digitali; inoltre “Luna was, at one point, worth over US$100 but tumbled to zero.”. ↩
14. MAS, Consultation Paper P008-2022 on Proposed Regulatory Measures for Digital Payment Token Services, pagina della consultazione: data di inizio 26 ottobre 2022, data di chiusura 21 dicembre 2022; risposta alla consultazione pubblicata il 23 novembre 2023. ↩
15. MAS, Response to Feedback Received on Proposed Regulatory Measures for Digital Payment Token Services (Part 1), P008-2022, 3 luglio 2023, sezioni 2 e 3: separazione degli asset dei clienti, detenuti in trust per il cliente; limitazione del prestito e dello staking dei DPT dei clienti al dettaglio da parte dei DPTSP. MAS, Response (Part 2), P008-2022, 23 novembre 2023, sezione 2 e par. 5.4: valutazione della consapevolezza dei rischi; limitazioni agli incentivi; nessuna linea di credito, nessuna operazione in DPT con leva e nessun pagamento con carta di credito o charge card per i clienti al dettaglio; linee guida da pubblicare a metà 2024 con un periodo transitorio di nove mesi. ↩
16. MAS, comunicato stampa “MAS Expands Scope of Regulated Payment Services”, 2 aprile 2024: i requisiti di salvaguardia modificati entrano in vigore sei mesi dopo il 4 aprile 2024; separazione degli asset dei clienti, trust account a beneficio dei clienti, libri e registrazioni adeguati, sistemi e controlli efficaci. Allen & Gledhill, aprile 2024 (citato sopra), sull'entrata in vigore delle modifiche in materia di salvaguardia il 4 ottobre 2024. ↩
17. Duane Morris & Selvam, “Singapore Payment Services Act Amendments Aim to Expand Regulatory Scope and User Protections”, 11 aprile 2024, sulle Guidelines on Consumer Protection Measures by DPT Service Providers emanate ai sensi della s. 101 del Payment Services Act. ↩
18. Quoine Pte Ltd v B2C2 Ltd [2020] SGCA(I) 02 (Sundaresh Menon CJ, Andrew Phang JA, Judith Prakash JA, Robert French IJ e Jonathan Mance IJ; sentenza del 24 febbraio 2020, sentenza di maggioranza redatta da Menon CJ): 13 operazioni contestate il 19 aprile 2017 a 9,99999 o 10 BTC per ETH a fronte di un tasso di mercato di circa 0,04 BTC; Quoine non legittimata ad annullarle; nessun unilateral mistake rilevante; la questione se i BTC possano essere detenuti in trust “kept open for another day”. ↩
19. ByBit Fintech Ltd v Ho Kai Xin [2023] SGHC 199 (Philip Jeyaretnam J, sentenza del 25 luglio 2023, udienze del 5 maggio e del 24 luglio 2023), [36]: “the holder of a crypto asset has in principle an incorporeal right of property”; [44]: dichiarato un institutional constructive trust a favore di ByBit; concesso il summary judgment; inoltre ai par. [4] e [39]. ↩

Solo a scopo informativo generale. Il presente articolo non costituisce consulenza legale o fiscale, non sostituisce la consulenza sul singolo caso e non instaura alcun rapporto tra avvocato e cliente. Riflette la situazione giuridica aggiornata a novembre 2026.