Una politica monetaria incentrata sul tasso di cambio

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Dalla parità fissa alla fluttuazione gestita

L’Autorità nacque in un periodo turbolento per il sistema monetario internazionale. Nell’agosto 1971, pochi mesi dopo l’avvio della sua attività, gli Stati Uniti sospesero la convertibilità del dollaro in oro. Nel giugno 1973, secondo la ricostruzione fornita dal presidente dell’Autorità nel 2001, il sistema di cambi fissi di Bretton Woods crollò definitivamente e il dollaro di Singapore fu lasciato fluttuare.¹ Altre ricostruzioni descrivono il periodo dal 1973 al 1985 come una fase in cui il dollaro era ancorato a un paniere di valute non divulgato e ponderato per l’interscambio commerciale, seguita dal 1985 da una fluttuazione gestita entro una banda non divulgata.² Le due descrizioni sono meno contrapposte di quanto appaia, perché dal 1973 il dollaro di Singapore non aveva più una parità fissa nei confronti di una singola valuta, dato che il suo valore era gestito rispetto a un paniere la cui composizione l’Autorità manteneva segreta.

Traendo una lezione da questi eventi, il governo fece di una moneta forte e credibile uno dei pilastri della politica macroeconomica e affidò all’Autorità il compito di assicurarla. I controlli valutari ereditati dall’area della sterlina furono smantellati gradualmente nel corso degli anni Settanta, finché l’ultima restrizione fu eliminata nel 1978.³ L’abolizione del controllo dei cambi aprì Singapore ai capitali internazionali, ma rese anche più difficile la gestione della moneta, perché gli speculatori potevano ormai muovere fondi liberamente.

La svolta del 1981

Il cambiamento decisivo giunse nel 1981. Mentre l’inflazione mondiale accelerava dopo il secondo shock petrolifero, Goh Keng Swee, che aveva assunto la presidenza dell’Autorità, fece della bassa inflazione l’obiettivo chiave della politica monetaria e spostò l’attenzione sul tasso di cambio quale strumento principale. Con le sue parole, “in 1981 there was a clearer recognition that the way to beat inflation is to have a strong Singapore dollar” (nel 1981 si riconobbe con maggiore chiarezza che il modo per sconfiggere l’inflazione è avere un dollaro di Singapore forte).⁴ La rassegna storica dell’Autorità aggiunge che il quadro si sviluppò gradualmente nella prima metà degli anni Ottanta.⁵

Il ragionamento era anzitutto economico. L’elevata componente importata della spesa interna faceva sì che l’inflazione a Singapore fosse determinata in larga misura dai prezzi esteri e dal tasso di cambio. Strumenti tradizionali come la massa monetaria e i tassi d’interesse erano ritenuti inefficaci in un’economia così aperta. Una moneta forte aveva inoltre un significato politico, poiché segnalava che Singapore perseguiva una politica economica disciplinata e si distingueva dai numerosi paesi in via di sviluppo che spendevano cronicamente più delle proprie entrate e svalutavano le proprie monete.⁶

L’Autorità illustra ancora oggi il proprio quadro negli stessi termini. In un’economia piccola e aperta, in cui le esportazioni e le importazioni lorde di beni e servizi superano il 300 per cento del PIL, il tasso di cambio esercita sull’inflazione un’influenza molto più forte del tasso d’interesse.⁷ La legge formula l’obiettivo di conseguenza: la section 4(1)(a) indica quale primo obiettivo principale dell’Autorità “to maintain price stability conducive to sustainable growth of the economy”.⁸

La difesa del quadro: la non internazionalizzazione

Una politica del tasso di cambio senza controlli sui capitali comporta un rischio. Poiché una piccola valuta può diventare bersaglio di attacchi speculativi, l’Autorità non dava per scontato che gli speculatori che scommettevano in modo errato sarebbero sempre stati puniti dal mercato. Essa mantenne pertanto una politica esplicita volta a scoraggiare l’internazionalizzazione del dollaro di Singapore. Le banche incontravano limiti nella concessione di credito in dollari di Singapore a non residenti, salvo che per attività economiche, mentre taluni derivati interbancari in dollari di Singapore erano soggetti a restrizioni.⁹

Di fatto, questa politica separava due mercati. Sul versante offshore, l’Asian Dollar Market descritto nel Capitolo IV di questa parte divenne un ampio mercato di valute estere, contabilizzato dal 1968 nelle Asian Currency Units. Sul versante onshore, il dollaro di Singapore rimase una valuta impiegata principalmente per transazioni interne e per il commercio, che l’Autorità poteva gestire senza temere un ampio bacino offshore. Il Capitolo IV della Parte D mostra come la politica sia stata allentata dopo il 1998, quando l’Autorità ritenne che l’economia e il sistema finanziario fossero divenuti sufficientemente resilienti. Nel 2001 restavano soltanto le restrizioni più essenziali.¹⁰

Paniere, banda e scorrimento

Il funzionamento del quadro è rimasto stabile per quattro decenni. L’Autorità gestisce il dollaro di Singapore rispetto a un paniere ponderato per l’interscambio delle valute dei suoi principali partner commerciali, una misura nota come tasso di cambio effettivo nominale del dollaro di Singapore, o S$NEER. Lo S$NEER costituisce l’obiettivo intermedio della politica ed è mantenuto all’interno di una banda di politica monetaria. Lo strumento principale per mantenervelo è l’intervento sul mercato dei cambi a pronti, di norma in dollari di Singapore contro dollari statunitensi, la coppia più liquida.¹¹

La banda ha tre parametri: la pendenza, che fissa il ritmo di apprezzamento o deprezzamento nel tempo, l’ampiezza e il livello attorno al quale è centrata. Ogni decisione di politica monetaria modifica uno o più di essi oppure li lascia invariati.¹² Secondo la maggior parte degli indicatori, i risultati sono stati favorevoli. Nel 2001 il presidente dell’Autorità riferì che dal 1981 il dollaro di Singapore si era apprezzato di oltre il 70 per cento su base ponderata per l’interscambio. L’inflazione interna era stata in media del 2,0 per cento annuo, contro il 6,5 per cento dei paesi OCSE, mentre il PIL reale era cresciuto in media del 7,6 per cento annuo.¹³ Nel periodo più lungo dal 1981 al 2010 l’inflazione è stata in media dell’1,9 per cento annuo.¹⁴

Dalla segretezza alle dichiarazioni trimestrali

Per due decenni il quadro operò nella segretezza, poiché l’Autorità non rendeva noti né la propria valutazione del tasso di cambio, né i propri interventi, né le proprie intenzioni. Nel 2001 l’Autorità aveva iniziato a pubblicare dichiarazioni semestrali di politica monetaria e a diffondere l’andamento del dollaro di Singapore ponderato per l’interscambio, fino ad allora un segreto gelosamente custodito.¹⁵ La composizione del paniere e l’esatta ampiezza della banda restano a tutt’oggi non divulgate.¹⁶

Dall’ottobre 2003 all’ottobre 2023 le dichiarazioni furono emesse ogni aprile e ottobre. Dal 2024 l’Autorità le emette quattro volte l’anno, a gennaio, aprile, luglio e ottobre. Le decisioni del 2026 illustrano la calibrazione fine dello strumento. Dopo una dichiarazione senza modifiche il 29 gennaio 2026, l’Autorità ha aumentato leggermente la pendenza della banda il 14 aprile 2026 e in misura molto lieve il 27 luglio 2026, per poi lasciare invariati tutti i parametri il 14 ottobre 2026.¹⁷

Le riserve valutarie ufficiali che sostengono il quadro sono considerevoli. A fine settembre 2026 le attività di riserva ufficiali di Singapore ammontavano a US$ 433,4 miliardi, di cui US$ 418,9 miliardi costituiti da riserve in valuta estera.¹⁸ In base alle modifiche della legge presentate in Parlamento nel 2021 e discusse nel 2022, l’Autorità può inoltre trasferire al governo le riserve di cui non necessita per la politica monetaria e la stabilità finanziaria, a fronte di Reserves Management Government Securities non negoziabili. Soltanto l’Autorità decide l’importo e la tempistica di tali trasferimenti.¹⁹ Il Capitolo I della Parte D esamina il più ampio sistema del capitale pubblico in cui queste riserve si collocano.

Note

1. Lee Hsien Loong, discorso alla MAS 30th Anniversary Conference, 20 luglio 2001, BIS Review 67/2001, p. 1: “In August 1971, just months after MAS was formed, the US suspended convertibility of the US dollar into gold”; “In June 1973, the Bretton Woods system of fixed exchange rates finally collapsed, and the Singapore dollar was floated.” ↩
2. Wikipedia, “Singapore dollar” (consultato a novembre 2026): “a fixed and undisclosed trade-weighted basket of currencies from 1973 to 1985”, seguito da una fluttuazione gestita entro un’ampiezza non divulgata attorno a una parità centrale. ↩
3. Lee Hsien Loong, discorso alla MAS 30th Anniversary Conference, 20 luglio 2001, BIS Review 67/2001, p. 1–2: una moneta forte e credibile sancita quale pilastro fondamentale della politica macroeconomica; “we progressively dismantled exchange controls in the 1970s, until the last restriction was removed in 1978”. ↩
4. Lee Hsien Loong, discorso alla MAS 30th Anniversary Conference, 20 luglio 2001, BIS Review 67/2001, p. 1: Goh Keng Swee “clarified low inflation as the key policy objective, and shifted the focus of monetary policy onto the exchange rate as the principal policy instrument”; citazione di Goh: “in 1981 there was a clearer recognition that the way to beat inflation is to have a strong Singapore dollar”. ↩
5. Monetary Authority of Singapore, A Survey of Singapore’s Monetary History, MAS Occasional Paper No. 18, gennaio 2000: la politica monetaria incentrata sul tasso di cambio “evolved gradually through the early 1980s”. ↩
6. Lee Hsien Loong, discorso alla MAS 30th Anniversary Conference, 20 luglio 2001, BIS Review 67/2001, p. 1: l’elevata componente importata della spesa interna; strumenti tradizionali “ineffective in controlling output and prices given the openness of our economy”; una moneta forte come segno che Singapore “was different from the many developing countries which chronically outspent their revenues and depreciated their currencies”. ↩
7. Monetary Authority of Singapore, “Singapore’s Monetary Policy Framework” (mas.gov.sg, consultato a novembre 2026): il tasso di cambio “has a much stronger influence on inflation than the interest rate”; “gross exports and imports of goods and services are more than 300 percent of GDP”. ↩
8. Monetary Authority of Singapore Act 1970 (testo riveduto vigente come riprodotto da LawPlayer, consultato a novembre 2026), s. 4(1)(a): “to maintain price stability conducive to sustainable growth of the economy”; Monetary Authority of Singapore, “Singapore’s Monetary Policy Framework” (consultato a novembre 2026): tale obiettivo è sancito nel MAS Act. ↩
9. Lee Hsien Loong, discorso alla MAS 30th Anniversary Conference, 20 luglio 2001, BIS Review 67/2001, p. 2: la MAS “maintained an explicit policy of not encouraging the internationalisation of the Singapore dollar”, limitando il credito bancario in dollari di Singapore a non residenti salvo che per attività economiche e restringendo i derivati interbancari in dollari di Singapore quali currency e interest rate swap e opzioni. ↩
10. Lee Hsien Loong, discorso alla MAS 30th Anniversary Conference, 20 luglio 2001, BIS Review 67/2001, p. 4: la MAS “has liberalised the non-internationalisation policy, leaving only the most essential restrictions in place”, consentendo il decollo del mercato obbligazionario in dollari di Singapore. Si veda anche Lee Hsien Loong, discorso alla MAS 30th Anniversary Conference, 20 luglio 2001, BIS Review 67/2001, p. 2–3 e 6: banche autorizzate a istituire Asian Currency Units per accettare depositi in valute diverse dal dollaro di Singapore; “We have come a long way since 1968 when we started promoting the Asian Dollar Market.” ↩
11. Monetary Authority of Singapore, “Singapore’s Monetary Policy Framework” (consultato a novembre 2026): gestione del dollaro di Singapore rispetto a un paniere di valute ponderato per l’interscambio, lo S$NEER, quale obiettivo intermedio; lo S$NEER mantenuto “within the boundaries of the policy band”; il “primary tool for managing the S$NEER is intervention operations in the spot foreign exchange (FX) market”, preferibilmente S$–US$. ↩
12. Monetary Authority of Singapore, “Recent History” delle decisioni di politica monetaria (mas.gov.sg, consultato a novembre 2026): ogni decisione è registrata sotto le tre voci “Slope of Policy Band”, “Width of Policy Band” e “Level at which Policy Band is Centred”, con i parametri invariati indicati come tali. ↩
13. Lee Hsien Loong, discorso alla MAS 30th Anniversary Conference, 20 luglio 2001, BIS Review 67/2001, p. 2: dal 1981 il dollaro di Singapore “has risen steadily by more than 70%, on a trade-weighted basis”; inflazione interna in media del 2,0 per cento annuo contro il 6,5 per cento dell’OCSE; crescita del PIL reale in media del 7,6 per cento annuo. ↩
14. Wikipedia, “Monetary Authority of Singapore” (consultato a novembre 2026): l’inflazione interna è stata in media dell’1,9 per cento annuo dal 1981 al 2010. ↩
15. Lee Hsien Loong, discorso alla MAS 30th Anniversary Conference, 20 luglio 2001, BIS Review 67/2001, p. 4: “Until recently, MAS did not reveal its view of the exchange rate”; dichiarazioni semestrali di politica monetaria; pubblicazione dei “movements of the trade-weighted Singapore dollar, hitherto a closely guarded secret”. ↩
16. Wikipedia, “Singapore dollar” (consultato a novembre 2026): la valuta è gestita rispetto a “a concealed basket of currencies of Singapore’s major trading partners and competitors” e fluttua “within an undisclosed bandwidth of a central parity”; Monetary Authority of Singapore, “Singapore’s Monetary Policy Framework” (consultato a novembre 2026), che menziona il paniere ponderato per l’interscambio senza indicarne la composizione né l’ampiezza della banda. ↩
17. Monetary Authority of Singapore, “Recent History” delle decisioni di politica monetaria (consultato a novembre 2026): 29 gennaio 2026 nessuna modifica; 14 aprile 2026 pendenza leggermente aumentata; 27 luglio 2026 pendenza aumentata in misura molto lieve; 14 ottobre 2026 nessuna modifica ad alcun parametro. Si veda anche Monetary Authority of Singapore, “Recent History” delle decisioni di politica monetaria (mas.gov.sg, consultato a novembre 2026): “Monetary Policy Statements are issued four times a year, in January, April, July and October”; le dichiarazioni “were issued in April and October between October 2003 to October 2023”. ↩
18. Monetary Authority of Singapore, “International Reserves and Foreign Currency Liquidity” (mas.gov.sg, ultimo aggiornamento 30 ottobre 2026): a settembre 2026 (dato provvisorio), attività di riserva ufficiali pari a US$ 433.412,40 milioni, di cui riserve in valuta estera pari a US$ 418.914,90 milioni. ↩
19. Monetary Authority of Singapore, “FAQs on Reserves Management Government Securities” (mas.gov.sg, consultato a novembre 2026), con rinvio alla nota esplicativa del MAS (Amendment) Bill 2021: “any subscription of RMGS by MAS can only be made to facilitate transfers of OFR not needed by MAS to the Government”; “MAS decides the amount and timing of its OFR transfers to the Government”; Monetary Authority of Singapore, “Reserves Management Government Securities” (consultato a novembre 2026): le RMGS sono “a type of non-marketable security issued by the Government to MAS”. ↩

Solo a scopo informativo generale. Il presente articolo non costituisce consulenza legale o fiscale, non sostituisce la consulenza sul singolo caso e non instaura alcun rapporto tra avvocato e cliente. Riflette la situazione giuridica aggiornata a novembre 2026.