Fasi da sette a nove: listing, lock-up e market-making
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Accordi di listing
Le piattaforme di scambio centralizzate quotano i token in base ad accordi redatti dalla piattaforma, raramente negoziabili nelle loro condizioni essenziali, che impongono all’emittente obblighi che il suo team legale dovrebbe leggere come impegni di natura regolamentare. Le condizioni standard richiedono all’emittente di garantire che il token non sia un titolo in determinate giurisdizioni e di fornire un parere legale in tal senso. Richiedono la comunicazione della distribuzione e del vesting dei token, la notifica degli eventi rilevanti, l’astensione dalla manipolazione del mercato e una manleva a favore della piattaforma. Le commissioni di listing, i depositi per il market-making e gli “impegni di marketing” sono pagati in token o in stablecoin e devono essere contabilizzati nei libri dell’emittente come costi o come corrispettivo di servizi. Una fondazione che paga a una piattaforma estera una commissione di listing pari a diverse centinaia di migliaia di dollari in token effettua un pagamento che la sua autorità di vigilanza può chiederle di giustificare alla luce del suo scopo. L’amministrazione fiscale di Zug lo tratterà come un costo solo se documentato.
Lock-up e vesting
I lock-up perseguono due scopi. Allineano nel tempo il team e i primi investitori al progetto, segnalando al contempo al mercato che il flottante è sotto controllo. Sono inoltre il punto in cui ritornano le questioni fiscali e di diritto dei valori mobiliari del capitolo I, poiché lo scioglimento di un lock-up è un evento di vesting per un dipendente svizzero e un’entrata per uno di Singapore. Le condizioni del lock-up dovrebbero quindi essere fissate in modo coerente nel piano di token, nei SAFT e nei warrant. La pianificazione fiscale del capitolo I dovrebbe essere costruita attorno al calendario di sblocco. Un lock-up imposto mediante smart contract costituisce una prova migliore di uno imposto soltanto per contratto, poiché entrambe le autorità di vigilanza ed entrambe le amministrazioni fiscali possono verificarlo on-chain.
Market-making e abusi di mercato
Gli emittenti incaricano market-maker di fornire liquidità sulle piattaforme di scambio dopo il listing. Gli accordi assumono due forme: un prestito di token al market-maker con un’opzione call a prezzo fisso, oppure un incarico retribuito (retainer) in base al quale il market-maker negozia i token dell’emittente per conto dell’emittente. Entrambe le forme si collocano a ridosso del perimetro degli abusi di mercato. La legge svizzera sull’infrastruttura finanziaria vieta la manipolazione del mercato in valori mobiliari ammessi al commercio presso una sede di negoziazione svizzera, con disposizioni penali che si applicano anch’esse ai valori mobiliari. Un token che non è un valore mobiliare ed è negoziato soltanto su sedi estere esula dal divieto legislativo. Restano applicabili la norma del Codice penale sulla truffa e le regole generali della responsabilità extracontrattuale.1 Il Securities and Futures Act di Singapore vieta il false trading e il market rigging in capital markets products, e la MAS ha dichiarato che tratterà la manipolazione dei mercati dei digital payment tokens da parte dei titolari di licenza come una violazione delle condizioni della licenza e del requisito di idoneità e onorabilità (fit and proper).2
La risposta in termini di strutturazione è un accordo di market-making che limiti il market-maker alla quotazione su entrambi i lati entro spread definiti. L’accordo vieta wash trading, spoofing e negoziazioni coordinate con l’emittente. Impone la comunicazione delle giacenze e delle operazioni alla funzione di compliance dell’emittente e fissa in anticipo il prezzo dell’opzione con riferimento a un benchmark verificabile. La struttura prestito-opzione è la più pericolosa, poiché incentiva il market-maker a deprimere il prezzo prima di esercitare l’opzione, e diversi casi di enforcement della Parte N riguardano proprio tale incentivo.
Nota pratica
Prima di sottoscrivere un accordo di market-making, il consiglio dell’emittente dovrebbe essere in grado di rispondere per iscritto a quattro domande. Quali token riceve il market-maker, da quale assegnazione, e sono essi computati nell’offerta circolante comunicata alle piattaforme di scambio? Che cosa è consentito al market-maker di farne al di là della quotazione? Come e quando è fissato il prezzo dell’opzione, e chi verifica il benchmark? Quali rapporti riceve l’emittente, e chi li legge? Un consiglio che non sa rispondere a queste domande si espone all’accusa di aver agevolato la manipolazione del proprio token.
Note
- Legge sull’infrastruttura finanziaria del 19 giugno 2015 (LInFi; FinMIA), RS 958.1, art. 143 (manipolazione del mercato: divieto di diritto amministrativo per i valori mobiliari ammessi al commercio presso una sede di negoziazione svizzera o un sistema di negoziazione TRD) e art. 155 (manipolazione del mercato penalmente rilevante); Codice penale svizzero (CP; SCC), RS 311.0, art. 146 (truffa). Parte E, capitolo X, e parte H, capitolo I. ↩
- Securities and Futures Act 2001, ss. 197 a 201 (false trading, market rigging, manipolazione di capital markets products); MAS, “Response to Public Consultation on Proposed Measures on Market Integrity in Digital Payment Token Services”, 2 luglio 2023 (i titolari di licenza devono adottare policy contro le pratiche di negoziazione scorrette). Parte K, capitolo III, e parte N, capitolo I. ↩
Solo a scopo informativo generale. Il presente articolo non costituisce consulenza legale o fiscale, non sostituisce la consulenza sul singolo caso e non instaura alcun rapporto tra avvocato e cliente. Riflette la situazione giuridica aggiornata a novembre 2026.