I casi problematici

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Le tre tassonomie concordano su Bitcoin, su un’azione tokenizzata e su una stablecoin in dollari, poiché sono state scritte proprio per quei casi. Gran parte dell’attività di consulenza dal 2021 in poi ha tuttavia riguardato token che non rientrano nettamente in nessuna delle caselle. Le sottosezioni che seguono li esaminano uno per uno ed espongono l’analisi che l’autore applica nella pratica.

Governance token

Un governance token conferisce il diritto di votare su proposte che modificano i parametri di un protocollo, ne destinano la tesoreria o ne aggiornano il codice. UNI, AAVE, MKR e COMP ne sono gli esempi principali. Di regola il token non conferisce alcun diritto a ricavi, alcuna pretesa nei confronti di qualcuno e alcun diritto di accesso al servizio, che chiunque può utilizzare senza detenerlo.

Nell’analisi della FINMA il punto di partenza è che un governance token puro non è né un token di pagamento né un utility token in senso stretto, perché non serve a pagare nulla e non dà accesso a nulla. Esso è un asset token soltanto se il diritto di voto è accompagnato da un diritto economico. L’analisi dipende quindi da due circostanze di fatto: se il protocollo distribuisca ai detentori commissioni o riacquisti e se il processo di governance possa deliberare in tal senso. Laddove il protocollo già remuneri i detentori, la FINMA ha considerato il token dotato di una funzione d’investimento. Laddove la governance potrebbe soltanto votare una remunerazione, la questione è aperta, e la prassi dell’autore consiste nel documentare le regole della tesoreria e l’uso che storicamente è stato fatto del voto.¹

L’analisi di Singapore è simile, ma passa attraverso lo SFA. Un governance token è un capital markets product se costituisce un’azione, un’obbligazione (debenture) o una quota di un organismo di investimento collettivo, e non è nessuna di queste cose a meno che non conferisca un diritto agli utili o rappresenti un investimento collettivo. La MAS non ha ritenuto sufficienti i soli diritti di voto. Un governance token che viene negoziato sui mercati secondari ed è accettato come pagamento in qualche luogo è tuttavia un DPT, sicché le relative piattaforme di scambio e i custodi rientrano nel PSA. La Parte E, Capitolo IX e la Parte K, Capitolo IX trattano la questione della «decentralizzazione sufficiente» che i governance token sollevano per il protocollo stesso.

Token dei fornitori di liquidità

Un token del fornitore di liquidità (liquidity-provider token, LP token) viene coniato da un automated market maker quando un utente deposita una coppia di attività in un pool. Esso rappresenta una quota pro rata del pool e dà diritto al detentore di ritirare la propria quota, comprese le commissioni di negoziazione maturate, bruciando il token. Il Capitolo VI ne illustra il funzionamento. Ai fini della classificazione, l’LP token è il caso più chiaro dell’intera serie. Esso rappresenta una quota di un pool di attività gestito secondo regole prestabilite a beneficio dei detentori, il che corrisponde alla descrizione economica di un organismo di investimento collettivo in entrambi i centri. Ai sensi della legge svizzera sugli investimenti collettivi (Collective Investment Schemes Act, CISA; KAG) la questione è se vi sia una «gestione da parte di terzi», che uno smart contract immutabile probabilmente non fornisce. Ai sensi dello SFA la questione equivalente è se i partecipanti abbiano il «controllo quotidiano» (day-to-day control) sulla gestione del patrimonio, che essi non hanno. A parere dell’autore, un LP token di un protocollo dotato di un organo di governance attivo o di un contratto aggiornabile è un investimento collettivo in Svizzera e una quota di CIS a Singapore, mentre un LP token di un pool interamente immutabile e privo di governance esula da entrambe le definizioni. La questione non è stata decisa da nessuna delle due autorità di vigilanza e dovrebbe essere segnalata in ogni parere.²

Wrapped token

Il Capitolo I ne ha descritto il funzionamento. Ai fini della classificazione, il wrapped token assume la categoria dell’attività sottostante, alla quale si aggiungono le conseguenze regolamentari dell’accordo di wrapping. WBTC è economicamente Bitcoin ed è un token di pagamento e un DPT. Il custode che detiene i Bitcoin e conia i WBTC è un custode di cripto-attività e, poiché i detentori possono chiedergli il rimborso, accetta probabilmente depositi in natura. La FINMA non ha pubblicato alcuna decisione su strutture del tipo WBTC. Il suo complemento sulle stablecoin, che considera la pretesa di rimborso nei confronti di un emittente come il tratto distintivo di un deposito, orienta verso un’analisi in termini di deposito, a meno che il detentore non abbia un diritto reale sulle specifiche monete sottostanti.³ A Singapore, il custode del wrapper presta un servizio di custodia di DPT e il wrapped token è esso stesso un DPT.

Diverso ancora è il caso del security token oggetto di wrapping. Un’azione tokenizzata trasferita da un terzo su un’altra blockchain mediante wrapping è un derivato dell’azione, a meno che il wrapper non trasferisca l’azione stessa in una struttura nei cui confronti il detentore possa far valere i propri diritti. Secondo il diritto svizzero, un valore mobiliare registrato esiste soltanto sul registro designato nel relativo accordo di registrazione, sicché la versione wrapped su un’altra blockchain è un nuovo strumento che deve essere analizzato autonomamente.

Ricevute di liquid staking e di restaking

Un liquid staking token (stETH, rETH) rappresenta una pretesa su ETH in staking e sulle relative ricompense maturate nei confronti di un protocollo o di un fornitore. Una ricevuta di restaking, come quelle emesse da EigenLayer e dai suoi successori dal 2024, rappresenta un liquid staking token che è stato a sua volta impegnato come garanzia a favore di ulteriori reti. Il detentore percepisce un secondo livello di ricompensa e sopporta un secondo livello di rischio di slashing, sicché la ricevuta è una pretesa su una pretesa.

La guidance della FINMA del 2023 sullo staking riguardava lo staking in custodia e non diceva nulla sulle ricevute di liquid staking o di restaking. Secondo l’analisi dell’autore, un liquid staking token emesso da un fornitore identificabile a fronte di un pool di attività in staking è un investimento collettivo se il fornitore gestisce il pool, e un derivato se si limita a trasferire il risultato economico. Una ricevuta emessa da un protocollo immutabile privo di gestore è un token di tipo pagamento il cui valore dipende dal sottostante, con la conseguenza che si applica la LRD (AMLA) ma nessun regime dei valori mobiliari. Le ricevute di restaking aggregano il rischio in un modo che entrambe le autorità di vigilanza hanno descritto come una preoccupazione per la stabilità finanziaria, e un fornitore svizzero o di Singapore che le offra a qualsiasi cliente deve attendersi domande approfondite sull’informativa.⁴

Punti e ricompense pre-token

Dal 2023 molti protocolli hanno sostituito le prime distribuzioni di token con i «punti», ossia conteggi off-chain tenuti dal team del progetto, che registrano l’attività di un utente e che si prevede saranno convertiti in token in occasione di un lancio successivo. I punti non figurano su alcun registro, non possono essere trasferiti e non conferiscono alcun diritto azionabile, e pertanto esulano da tutte le tassonomie del presente capitolo. Il rischio giuridico si colloca altrove. Un progetto che promette o lascia intendere un rapporto di conversione ha reso una dichiarazione che può fondare una pretesa per misrepresentation. Un progetto che gestisce un programma a punti per incentivare i depositi nel proprio protocollo può star commercializzando un futuro valore mobiliare senza prospetto. L’autore consiglia ai clienti che gestiscono programmi a punti di pubblicare condizioni esplicite, le quali precisino che i punti non conferiscono alcun diritto a token e che qualsiasi distribuzione futura è rimessa alla discrezione del progetto, e di evitare qualsiasi indicazione di valore atteso.

Token non fungibili

Un NFT è un token il cui contratto registra un identificativo univoco per ciascuna unità, cosicché le unità sono distinguibili e non intercambiabili. Gli standard ERC-721 ed ERC-1155 su Ethereum ne sono le implementazioni più diffuse. Un NFT può rappresentare un’opera d’arte digitale, un biglietto, un nome di dominio, un oggetto di gioco, un titolo di proprietà immobiliare o una quota di un fondo. La classificazione segue il diritto rappresentato e prescinde dalla forma di token.

La FINMA ha dichiarato che gli NFT che rappresentano oggetti unici esulano di regola dal diritto dei mercati finanziari, ma che una serie di NFT emessa in grande numero con diritti identici, o un NFT frazionato in quote fungibili, può costituire un valore mobiliare o un investimento collettivo.⁵ La MAS ha assunto la stessa posizione in una risposta parlamentare del febbraio 2022, dichiarando di non regolamentare gli NFT in quanto tali, ma di regolamentare un NFT che presenti le caratteristiche di un capital markets product.⁶ MiCA esclude le cripto-attività uniche e non fungibili, ma include le «frazioni» e le attività emesse «in una grande serie o collezione» che sono nella sostanza fungibili.

Il criterio pratico è lo stesso in entrambi i centri. Se il valore dell’NFT dipende dal godimento personale che il detentore trae da un oggetto unico, esso esula dalla regolamentazione finanziaria; se invece il suo valore dipende dagli sforzi dell’emittente o dai rendimenti di un pool sottostante, vi rientra. Un NFT che conferisce l’accesso a un club o a un evento è un utility token secondo la terminologia svizzera ed esula dallo SFA a Singapore. Un NFT che conferisce una quota di proventi da royalty è un asset token e un capital markets product.

Soulbound token

Un soulbound token è un NFT non trasferibile vincolato a un unico indirizzo, proposto da Vitalik Buterin e altri nel 2022 come credenziale o attestazione.⁷ Un titolo universitario, un’attestazione KYC o un’affiliazione possono essere emessi in questa forma. Poiché non può essere trasferito, esso non può essere un mezzo di scambio, non può essere negoziato e non può essere un DPT né un token di pagamento, sicché esula da qualsiasi tassonomia finanziaria. La sua rilevanza giuridica si manifesta in due ambiti. Nella protezione dei dati, un’attestazione vincolata a un indirizzo pseudonimo diventa un dato personale non appena l’indirizzo viene collegato a una persona. In materia probatoria, una credenziale soulbound può servire come prova della verifica dell’identità nell’ambito di un programma antiriciclaggio, se l’emittente è affidabile. La Parte F, Capitolo III e la Parte L, Capitolo II esaminano se un intermediario finanziario svizzero o di Singapore possa fare affidamento su tali attestazioni ai fini dell’adeguata verifica della clientela.

ERC-404 e altri ibridi fungibili/non fungibili

Lo standard sperimentale ERC-404 dell’inizio del 2024 collega un token fungibile a un insieme di NFT, in modo che la detenzione di un’unità intera del token fungibile conii un NFT e la vendita di una frazione lo bruci. Ne risulta un’attività al tempo stesso divisibile e unica. Simili ibridi vanificano l’esclusione degli NFT prevista da MiCA, perché il lato fungibile è una cripto-attività emessa in serie, e vanificano altresì l’assunto svizzero e singaporiano secondo cui l’unicità colloca un token al di fuori del perimetro. L’approccio dell’autore consiste nell’analizzare la componente fungibile come quella determinante, poiché è la componente fungibile a essere negoziata, e nel trattare la componente NFT come una caratteristica accessoria. Se la componente fungibile non comporta alcuna pretesa verso un emittente e funge da mezzo di scambio, si tratta di un token di pagamento e di un DPT; se essa incorpora un diritto economico, si tratta di un asset token e di un capital markets product.

Memecoin

Una memecoin è un token di tipo pagamento privo di utilità, privo di pretese verso un emittente e privo di qualsiasi progetto alle spalle, al di là di una comunità e di uno scherzo. Dogecoin, Shiba Inu, PEPE e le migliaia di token lanciati su Solana tramite pump.fun dal 2024 appartengono a questa classe. La classificazione è semplice: una memecoin è un token di pagamento secondo la tassonomia della FINMA e un DPT a Singapore. Nulla in essa la rende un valore mobiliare, perché non promette nulla. I problemi giuridici si collocano sul piano della condotta di mercato e della posizione di chi la lancia.

Si consideri chi lancia il token conservandone un’ampia quota, lo promuove e poi vende sfruttando la domanda che egli stesso ha creato. Tanto il diritto svizzero quanto quello di Singapore possono qualificare tale condotta come manipolazione del mercato, se il token è negoziato su una sede regolamentata. Se la promozione contiene affermazioni false, si applica il diritto penale generale in materia di truffa. Le disposizioni svizzere sugli abusi di mercato di cui agli artt. 142 e 143 FinMIA si applicano ai valori mobiliari ammessi alla negoziazione presso una sede svizzera, il che per le memecoin non avviene quasi mai. L’analisi svizzera passa quindi attraverso l’art. 146 del Codice penale (SCC; StGB) in materia di truffa e attraverso il diritto della concorrenza sleale. Anche le disposizioni dello SFA di Singapore sulla condotta scorretta di mercato contenute nella Part 12 sono limitate ai capital markets products, sicché l’analisi passa in tal caso attraverso il reato di cheating previsto dal Penal Code 1871.⁸ Gli influencer che promuovono memecoin dietro compenso non dichiarato si espongono a questioni di diritto della pubblicità e, in Svizzera, a questioni di condotta ai sensi della FinSA qualora il token sia uno strumento finanziario, il che una memecoin non è. I consigli pratici dell’autore a un cliente che lancia un community token sono esposti nella Parte P, Capitolo V.

Note

1. L’analisi segue le FINMA ICO Guidelines del 16 febbraio 2018, sezione 3.2.2 (utility token con funzione d’investimento), e la prassi pubblicata dalla FINMA sui governance token nei suoi Annual Reports 2022 e 2023. Al 30 giugno 2026 nessuna guidance della FINMA tratta espressamente dei governance token. ↩
2. Collective Investment Schemes Act, SR 951.31, art. 7 cpv. 1 (definizione: patrimoni raccolti presso investitori per un investimento collettivo e gestiti per loro conto da terzi); Securities and Futures Act 2001 (Singapore), s. 2(1), definizione di "collective investment scheme", limb (a)(ii) sul day-to-day control. Parte E, Capitolo VI e Parte K, Capitolo IV. ↩
3. Complemento FINMA dell’11 settembre 2019, sezione 2.1 (token collegati a valute o materie prime; la pretesa di rimborso come indice di deposito). La Parte E, Capitolo II applica l’analisi in termini di deposito. ↩
4. FINMA Guidance 08/2023 del 20 dicembre 2023 (soltanto staking in custodia). Sul restaking come fattore di rischio per la stabilità si vedano FSB, The Financial Stability Implications of Multifunction Crypto-asset Intermediaries, 28 novembre 2023, e MAS, Financial Stability Review 2024, riquadro sulle attività digitali. Parte E, Capitolo VIII. ↩
5. FINMA, Annual Report 2021, sezione sul fintech (NFT; valutazione caso per caso; frazionamento). Parte E, Capitolo X. ↩
6. MAS, Reply to Parliamentary Question on the regulation of non-fungible tokens, 14 febbraio 2022 (risposta scritta del Ministro responsabile della MAS). Parte K, Capitolo IX. ↩
7. E. Glen Weyl, Puja Ohlhaver e Vitalik Buterin, "Decentralized Society: Finding Web3's Soul", working paper, maggio 2022. ↩
8. Financial Market Infrastructure Act, SR 958.1, artt. 142–143 (insider trading e manipolazione del mercato, limitati ai valori mobiliari ammessi alla negoziazione presso una sede di negoziazione svizzera); Securities and Futures Act 2001 (Singapore), Part 12 (market conduct). Parte E, Capitolo X e Parte N, Capitolo I. ↩

Solo a scopo informativo generale. Il presente articolo non costituisce consulenza legale o fiscale, non sostituisce la consulenza sul singolo caso e non instaura alcun rapporto tra avvocato e cliente. Riflette la situazione giuridica aggiornata a novembre 2026.